一、时装设计、生产销售为一体,女装市场领头军
1.1中高端女装行业领军者,发展势头强劲
欣贺股份有限公司是国内领先的中高端女装企业,主营高端女装的设计、生产和销售。
公司成立于2006年6月,致力于创造优雅时尚的高级品牌女装,旗下共计七个女装品牌,包括Jorya(卓雅)、JoryaWEEKEND(卓雅周末)、ΛNMΛNI(恩曼琳)、GIVHSHYH(巨氏国际)、CAROLINE(卡罗琳)、AIVEL(艾薇)、QDA。公司拥有完整的生产供应链和品牌优势,曾获得奢侈品巨头的投资。
2020年10月在深交所中小板上市。
公司发展可分为三个阶段,当下处于成熟发展期,表现为线上线下销量增加和综合优势的不断加强。
公司以自主设计为核心竞争力,建立了完整的供应链管理体系和直营模式,与商场建立了稳定合作关系,自营渠道网络覆盖全国主要城市,树立了良好的品牌形象和客户服务体系,提高了公司持续的盈利能力。
第一阶段(1992-2014)为初创成长期。
公司在1992年创立品牌,2006年成立公司。创立初期抓住了国内女装市场发展的新机遇,营业收入逐年增长。
在保持主品牌Jorya快速发展的同时,先后建立了不同定位的其它品牌,营收逐步增长。截至2021年上半年,公司总营收最高值为2014年的22.2亿元。
2011年,全球最大奢侈品集团法国LVMH旗下私募基金LCapitalAsia以3.38亿收购其7%的股权,成为LCapital在亚洲投资的首家时尚精品服装公司,与之联手创办了时尚精品子品牌QDA。
2018年1月,LCapital将所持7%股权以5.18亿元转让回公司。
第二阶段(2015-2016)为战略调整期。
女装行业由于受到宏观及行业影响,订货量下滑,加上网购行业的冲击,公司业绩开始下滑,2015年营业收入同比跌幅超过18%。
公司自2015年起开始关闭经销门店,推动直营化改革,逐渐由加盟模式转变为直营模式,降低了资金压力,有利于对渠道的控制。
第三阶段(2017-至今):为调整恢复期。
在业绩下滑后,公司继续深耕线下店铺布局,优化现有门店,针对高消费人群提供高端产品品质及服务,提质增效。
建设终端网络,扩大公司营销网络覆盖面,持续加大电商投入,2018年提供电商专供产品,积极拓展抖音小店、小红书等新兴消费渠道,增强品牌传播,吸引新消费者。受到疫情影响,2020年公司营收下滑,2021年开始进入快速增长期。
今年消费市场复苏势头不断增强,零售消费增势良好的背景下,公司业绩也开始回暖,线上销量提升,门店自营化比例超过80%。
公司在2021年前三季度营业收入达到15.07亿元,同比2020年增长22.88%,同比2019年增长10.81%;净利润达到2.45亿元,同比2020年增长105.53%,由于线上业务快速增长以及线下单店收入快速提升,同比2019年增长40.80%,表现出强势增长的趋势。
1.2主品牌稳定增长,其他子品牌快速增长
公司创始人孙瑞鸿先生于1992年创建品牌Jorya(卓雅),在成功运作该品牌,积累了品牌运作经验后,公司创立和运作了后续6个不同定位的品牌,包括JoryaWeekend(卓雅周末)、ΛNMΛNI(恩曼琳)、GIVHSHYH(巨氏国际)、CAROLINE(卡罗琳)、AIVEL(艾薇)、QDA,成功将Jorya品牌的运营经验应用到其他品牌的运营中,丰富了产品风格,拓展了目标群体和市场。为实现品牌的差异化,公司对产品实行分品牌管理,每个品牌均设有独立设计师和团队,具有独立开展设计的能力。
公司已经形成以Jorya品牌为核心、其他六大品牌共同覆盖中高端女装品牌矩阵,涵盖22~45岁多年龄段核心客群,囊括780元及以上多个核心价格带。
七大品牌金字塔式的产品结构,形成了风格多元化,价格差异化的多品牌矩阵,全方位,深层次的覆盖中高端女装市场。
Jorya和JoryaWeekend是公司目前的核心品牌,占公司总营收的50%以上,具有较高的市场知名度和影响力。
Jorya是公司创立最早、定位最高、品牌知名度最高的品牌。主打精致优雅的设计风格,针对一、二线城市社会各界的精英名媛。
而JoryaWeekend的设计风格则更为简约前卫,针对更追求时尚个性的都市女性,通过大力发展线上销售渠道来扩大销售规模。
两个核心品牌近年不断通过IP联名,跨界合作,艺人合作露出等方式进行推广营销,以提升品牌影响力。
五年来,两个品牌营收收入占主营业务收入的比例分别是:46.43%、49.65%、51.15%、51.4%和52.7%,对公司贡献较大且逐步增长。
子品牌中,AIVEI表现突出,未来有望持续快速的增长。
近年由于“法式穿搭”风靡网络,AIVEI品牌业绩增长明显,其客户群体主要是25-38岁都市精致女性,品牌风格多为浪漫法式淑女小洋装,未来也将持续发展线上经营,以实现公司业绩增长。其它子品牌也在通过多种推广活动提升品牌影响力。
ΛNMΛNI和CAROLINE在2020年通过七夕特别企划和与“时尚芭莎”公益合作在线上线下开展活动,传递出品牌的核心价值,提升品牌影响力。
1.3家族制控股经营,管理层经验丰富
公司实际控制人孙瑞鸿家族持有公司65.11%的股份,股权较为集中。孙氏家族一直致力于女装的设计与研发,拥有丰富的行业经验,为公司构建了完善的销售体系和成熟的生产供应链体系。具体为孙瑞鸿先生、孙孟慧女士、卓建荣先生和孙马宝玉女士,其中孙马宝玉女士与孙瑞鸿先生为母子关系、孙马宝玉女士与与孙孟慧女士系母女关系,孙孟慧女士和卓建荣先生系夫妻关系。
创始人经验丰富,致力设计研发,年轻管理层推动信息数字化转型。
公司董事长、总经理、品牌创意总监孙瑞鸿先生长期负责品牌服饰的设计、开发和发展战略工作。孙瑞鸿先生自20世纪80年代进入女装行业,积累了丰富的设计和管理经验。
公司拥有以孙瑞鸿先生为核心的超过370人的专业设计团队,每年推出4000个款式,研发设计投入超过6000万元,占主营收入的比例平均为4.2%,在同行业中处于领先水平。
董事长之子孙伯豪毕业于英国伯明翰大学,2018年进入公司,现任公司董事、信息管理部总监、厦门欣贺股权投资有限公司执行董事兼总经理,是未来公司向信息、数字、智能化改革的重要推动者。
注重股东回报,分红比例高。
公司注重股东回报,2020年度现金分红总额为1.73亿元,分红率为46.58%,股利支付率为96.87%。
公司制定了限制性股票激励计划,以净利润为导向,有利于公司绑定核心管理层,利好长期发展。
拟授予757.50万股,其中首次授予606.00万股,占公司股本总额的1.17%,已在2月授予42名中高层管理干部。预留151.50万股,占激励计划草案公告时公司股本总额的0.36%,预留部分占首次授予权益总额的20%,将在12个月内确定激励对象。
二、中高端女装行业成长较快,头部品牌发展机会较大
2.1高端消费市场景气度高,中高端女装发展势头强劲
中高端女装市场消费潜力发展空间较大,行业规模提升动力足。根据Euromonitor数据估计,2021年中国中高端女装消费市场价值为2436.55亿元,较2020年同增12.62%。
高端女装消费者以都市中产、都市银发和精致妈妈为主,精神需求和个人审美情趣较高,对品质、设计及品牌消费意识持续升级,龙头企业市占率有望得到较大提升。
高端女装市场集中度较低,龙头企业市占率有较大提升空间。
据Euromonitor数据显示,截至2021年7月,玖姿、阿玛施、珂莱蒂尔、雅莹等头部本土高端时尚女装品牌市占率为0.1%-0.3%,其中,朗姿、雅莹、珂莱蒂尔表现较好,与2020年同期相比,市场综合占有率分别提高0.39pct/0.30pct/0.14pct,而UNIQLO和Adidas单品牌市占率分别为1.8%和1.4%,远超中国高端女装前十品牌综合市占率之和,市场集中度较低。
从2021年中国top10女装品牌来看,其中70%的品牌原产地位于海外,均价372~3643元之间的成衣最受欢迎。
目前,中国高端女装仍处于快速成长期,在维持品牌时尚敏感度和产品质感的同时,单品定价维持高增长态势,或将成为头部高端女装品牌市占率贡献主力。
2.2科技创新与数字化转型共振,助力中高端女装逆势增长
网购渗透率稳步提升,女性消费升级促行业规模扩张。2020年中国网购零售额达27.33万亿元,绝对金额同比下降13.83亿元,但网上零售额渗透率同比增长3.46pct,网购已成为主要消费方式。
网购主体为20-49岁女性,与中高端女装目标客群重叠,该群体对产品的时尚度、质感和服务要求较高,产品力品牌力齐驱才能维持获客动力。长期来看,设计创新与数字化转型共振,将助力中高端女装发展维持发展韧性。
网购拉动居民消费,女性购物者线上购物热情高涨。
疫情影响下,2020年线下购物有所收缩,推动网购成为主流消费的进程。需求端来看,2015-2020年网购人数从4.13亿人增长至7.82亿,CAGR达14%,2020年网购渗透率也稳健提升至79.5%,中国网购市场已经进入成熟期。
消费结构来看,2021H1线上购物女性占比51%,略高于男性,其中20-49岁女性为主要购买力,可见适龄女性线上购物需求较大。目前,头部中高端女装积极与天猫、唯品会等电商平台保持极稳定的战略合作关系,随着数字化转型和会员管理系统升级的完成,下半年电商或将助力中高端女装恢复高点。
深耕自主开发,以创新促发展。
中高端女装以独具特色的设计吸引高净值客群,相对其他细分行业来说,中高端女装进入门槛较高,研发比例常年维持在2%~5%之间。
2020年,欣贺在研发投入和研发人员占比方面居行业前三。研发投入方面,朗姿、歌力思、欣贺占比相对较高,分别为3.24%/3%/3.22%;研发人员方面,锦泓、地素、欣贺自有研发人员占比居前列,分别为12.1%/8.49%/9.20%。以创新设计延伸产品力与品牌力,促进中高端女装产业持续平稳向好。
三、线下内生单店收入提升,开店计划平稳推进,共促收入增长
逐步关闭经销门店,未来管理效率有望进一步提升。自2014年起,公司将直营化改革纳入计划,对产品生产、运输、入库、门店销售、售后服务等各个环节直接把控。在总渠道数量减少的同时,大大增加了自营渠道数量。
到2021年6月末,公司线下门店合计506家,其中自营门店405家,经销门店101家。自营渠道数量占总渠道数量的80.04%;经销渠道数量仅占总渠道数量的19.96%。
营销政策统一,终端门店视觉形象一致,门店成为公司品牌的有力推广平台。
公司对每个品牌终端门店进行统一设计、统一装修,使门店形象与品牌定位、设计风格、核心价值相融合。
公司通过橱窗提升自身竞争力,各品牌定期根据商品的主题、风格,重新设计橱窗,并在商品上架前及时更换,保持橱窗陈列与商品风格一致,门店形象优化,进一步完善了顾客的购物体验。
注重品牌形象打造,推广方式多元,吸引更多潜在客户。
公司通过供应链智能化、数字化分析,提高销售和服务的针对性,持续提升线下门店的质量,驱动VIP人数增长,进一步提高了门店业绩的收入贡献。同时,公司注重旗下各品牌形象升级。
近两年,公司积极拓展推广策略,通过跨界合作、IP联名、品牌植入、专题策划等多元化且符合品牌调性的方式,大幅提升品牌影响力。
四、电商供应链改革奠定基石,电商渗透率有望提升
公司注重电商投入,线上收入持续稳定高速增长。
随着女装市场线上渗透率提升,公司越来越注重电商投入,进一步增大电商业务的拓展力度。
公司持续优化信息系统、强化供应链体系建设的政策带来电商业务收入高速增长。
2019/2020年,公司线上收入总额达到2.65/3.86亿元,同比增长49.83%/45.53%,维持较高增速。2020年公司线上部分收入占总收入比例进一步扩大到21.03%,未来有望继续扩大。
对电商体系进行改革,搭建新供应链体系。
公司主要采取四个步骤进行改革。
公司设立新电子商务,独立运营互联网业务。将电商事务部作为独立公司进行管理,进一步增强对线上业务的管理能力。公司持续优化快反能力,提升仓储物流部门的工作效率。公司引入新信息技术系统进行辅助管理。以信息系统为依托,有效提升线上供应链产品的调配速度,助力存货周转。
公司适当增加外协比例,控制商品成本。进一步强化自制生产和外协生产相结合的生产模式,有利于控制交货周期,支持线上业务发展。
分拆线上产品线,区别定价线上线下产品,助力线上业务发展。
公司2019年成立电商事务部,针对线上平台推出电商专供款,将公司各品牌按照线上线下渠道进行划分。其中,高端品牌JR以及终端品牌GS主打线下。其余品牌则单独拆分线上专供款,销量占比在10%-30%之间。
这些品牌中,线上专供款的价格均下探到1000元附近,充分激活线上购买力。
公司扩展线上宣传思路,利用热门自媒体平台进行品牌宣传。
公司在线上利用微信、微博等热门自媒体平台传递品牌讯息,进行新品发布、促销活动、门店开业信息等资讯的发布,已经取得良好效果。
未来公司将进一步策划线上活动与客户进行互动,提升线上客户的粘性,加深消费者对品牌的感知。
公司线上渠道由货架电商模式转向短视频电商模式。公司自2019年起,线上业务主要集中于天猫以及唯品会等货架电商平台。
近期,公司还积极开展线上渠道转型。除了发展已有平台,进一步扩大线上销售比重以外,公司未来还将开辟新的销售渠道,与小红书、抖音等短视频app进行合作,推进线上业务持续稳定增长。
五、注重设计研发能力强,多渠道宣传打造高端品牌形象
产品设计由公司核心管理层亲自负责,研发质量稳定。
公司董事长孙瑞鸿先生自20世纪80年代即进入女装行业任职,2006年加入公司起即负责公司服饰设计开发工作,现任公司品牌创意总监,负责主品牌设计工作。
孙瑞鸿先生于2012年8月被福布斯中文网评为“全球时尚界25位华人”,是业内公认的时尚领军人物之一。
公司董事孙孟慧女士先后在多家服饰公司任职,具有相当的设计经验,现担任品牌设计顾问,负责公司副品牌的设计。
公司已经形成以孙瑞鸿先生为核心的设计团队,设计研发工作稳定发展,品牌风格得到很好延续。
研发人员数量高于同行企业,研发团队经验丰富。
公司设计团队员工数量明显高于同行业其他公司,且近年来出现较为快速的增长势头。截至2020年底,公司共有研发人员417人,占比9.2%,研发人员配备充足。
公司研发团队员工中约60%在公司设计团队任职5年以上,人员整体保持稳定,为企业提供了优秀的创新动力。在团队安排上,公司为每个子品牌都安排了独立的设计团队,子品牌设计风格稳定,差异化明显。
IP联名促进品牌认知度提升,合适代言人进一步扩大品牌影响力。
公司通过跨界合作、IP联名等方式与知名IP、知名设计师合作,打造爆款商品,利用IP原有流量提升商品销量进而提升企业品牌知名度。
同时,企业通过与年轻明星合作拍摄产品图,吸引年轻客群,降低企业消费者的年龄边界,扩展企业产品受众。企业未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销,进一步提升品牌影响力。
六、财务分析:营收增长趋势稳健,疫情后恢复未来可期
6.1营收增长趋势稳健,疫情后恢复未来可期
公司营业收入稳健增长,呈现较强成长性。
公司得益于自营渠道及电商渠道收入增长,营业收入不断扩大。2017-2020年公司营业收入从16.34亿元增长到18.33亿元,复合增速达3.91%,2018-2020年增速分别为7.72%/11.65%/-6.72%。
在疫情的影响下,2020年公司营业收入增速略有波动。21年Q3公司营收达到15.07亿,同比增长22.88%,同比2019年增长10.81%。
公司营业收入保持稳定增长,疫情之后恢复较快,具有较强的成长性。
疫情之后,公司归母净利润快速回弹。
2017-2020年公司归母净利润分别为1.92/2.06/2.42/1.78亿元,2018-2020年公司归母净利润增速分别为7.09%/17.76%/-26.41%。2021Q3公司净利润已达2.45亿,超过2019年全年数据,同比增长105.53%,同比2019年增长40.80%(主要原因是去年同期线下表现波动,且今年公司线下内生增长和费用控制能力变强)。
疫情过后,公司归母净利润恢复势头强劲。在公司数字化应用及信息化改革的持续推进下,未来期间费用将在精细化管理下得到进一步控制,归母净利润增长势头强劲。
受疫情影响,公司毛利率略有波动,但整体保持稳定。2017-2020年,公司毛利率为75.31%/75.23%/74.68%/72.03%,远高于行业平均水平。
分渠道看,自营模式毛利率始终维持在76%至80%的较高水平,电子商务渠道毛利率有所下降。
营销策略紧跟科技发展,数字化应用及信息化改革下期间费用率保持稳定。
2017-2020年公司期间费用率为51.50%/53.00%/52.36%/51.78%,趋势基本保持稳定。其中,销售费用率维持在较高水平,主要由于公司自2017年起持续加大电商投入,积极拓展各类新兴消费渠道,保证营销策略紧跟科技发展以增强品牌传播影响力。
在数字化、信息化管理策略下,公司严格控制期间费用,2017-2020年管理费用率与研发费用率均下降约1pct,存款利息上升约0.5pct,公司经营状况良好,利息收入稳步提升。
净利率水平处于较高水平。
公司在严格控制费用、精细化营运和自动化程度提升的背景下,净利率水平保持稳定,2017-2020年销售净利率水平为11.76%/11.69%/12.33%/9.72%。
公司净利率受疫情影响略有波动,但依旧显著高于朗姿股份等可比公司,位于行业前列。
6.2国内中高端女装市场回暖,公司存货运转整体可控
国内中高端女装市场回暖,公司存货周转天数略有上升。2017-2020年,国内中高端女装市场逐步回暖,伴随公司自营业务扩大、经销业务缩小,存货周转天数略有增长,从404天增长到502天。
但是,公司与下游客户关系稳定,随着目前直营店效的持续上涨,预计未来存货运转整体可控。
七、盈利预测与估值
收入拆分:直营化改革提升经营效率,各品牌收入稳步扩张。
我们预计2021-2023年自营门店数分别为450/500/550家,同比增长7.40%/11.11%/10.00%,经销门店数分别为100/90/80家,同比变化-4.76%/-10.00%/-11.11%。
在公司直营化改革不断推进,经营质量持续提高的背景下,我们预计2021-2023年自营门店单店销售额分别为332/349/383万元,同比增长4.80%/4.90%/9.80%,经销门店销售额分别为83/84/85万元,同比增长0.51%/1.82%/0.71%。
若公司各品牌线上线下双渠道继续保持稳中有进的增长态势,则可预测公司2021-2023年营业收入分别为21.15/25.37/31.03亿元,同比增长15%/20%/22%。
预计2021年公司净利润为2.92亿元,当前市值对应2021年PE为16倍。考虑到公司直营化改革持续深化,电商渗透率持续增加,预计未来增长空间较大。
八、风险提示
1.疫情反复导致门店销售业绩不及预期:公司收入主要来自线下自营门店,若未来疫情反复导致线下门店销量不及预期,可能会对公司业绩产生不利影响。
2.电商业务发展不及预期:电商平台销售是公司未来成长的重要推动力,若线上销售收入不及预期,可能会对公司整体业绩产生不利影响。
3.未准确把握女装流行新趋势和市场需求变化:女装流行趋势瞬息万变,设计团队若未能及时把握消费者新品味,可能会对公司销售产生不利影响。
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