1.消费趋势：短期以弱复苏为主，长期平稳向上
1.1基本面回顾：2023Q1服饰消费恢复符合预期
2023年以来服饰行业终端消费态势向好，恢复情况符合预期。伴随着消费环境转好、线下客流恢复，2023年以来服饰行业终端消费已有明显的环比改善。据国家统计局数据，1~2月/3月/4月我国服装鞋帽针纺类零售额同比分别增长5.4%/17.7%/32.4%（同期社零总额分别同比增长3.5%/10.6%/18.4%），整体基本符合此前预期。体现在品牌服饰板块公司层面：2023Q1板块公司报表端明显改善，收入稳步修复，业绩在低基数下快速增长。1）收入：2023年以来，伴随着消费环境和线下客流的复苏，我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善、开店计划重启的上升通道。2）业绩：经营杠杆及零售效率的优化驱动公司2023Q1盈利质量明显修复、业绩快速增长。2023Q1品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别略增0.9%/增长20.0%。
1.2基本面展望：行业稳步向上，运动、中高端、男装具备结构性机会
往后看，我们认为：短期稳步修复仍是服饰消费的主基调，运动鞋服赛道、中高端运动休闲男装恢复速度预计继续跑赢行业。1）短期来看，我们认为2023年服饰品牌商板块公司收入有望稳健增长、盈利质量预计同比修复、业绩预计快速增长，其中Q2、Q4在低基数下预计同比增速表现更好。2）中长期来看，服饰产业链发展阶段成熟，下游消费规模有望伴随着居民可支配收入的提升而稳健增长，其中运动休闲赛道、中高端赛道、优质的本土品牌有望顺应消费趋势、获得超出行业的成长机会。
1.2.1复苏节奏：景气弱复苏是2023年主基调，基数差异带来同比增速波动
体现在行业终端流水层面，我们认为2023Q2~Q4行业景气度有望较2023Q1进一步改善修复或保持平稳。考虑线下客流基本已经恢复常态水平、同时居民消费信心持续缓慢修复，我们判断2023H2服饰终端景气有望环比H1保持平稳。据国家统计局数据我们测算，2023年1~2月/3月/4月服装针纺类社零同比2021年分别+13%/+3%/+2%，我们假设5~6月行业零售仍保持同比2021年略有增长的水平，由此测算得5月/6月服装行业零售同比2022年有望增长20%+/增长低个位数。体现在板块公司报表层面，我们判断2023全年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。同时，各季度之间的基数差异将带来同比增速波动，我们预计2023Q2、Q4报表端增速预计相对更快。
1、营运优化、盈利质量修复是2023全年趋势。1）盈利能力：2023Q1服饰品牌商流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商盈利质量同比有明显修复、费用率有优化下降。2023Q1品牌服饰板块重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比分别+2.0pct/-3.4pct/+2.0pct至55.9%/28.8%/15.7%。2）库存：我们估计目前服饰行业渠道库存相对可控，为2023Q2~Q4零售的健康运营打下基础。3）现金流：过去板块现金流情况匹配业绩表现，我们判断2023年以来逐步恢复至健康状态。
2、分季度来看：2023Q2、Q4在低基数效应下业绩弹性较大。1）2022年：年内服饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，其中二、四季度表现最弱，一、三季度降幅相对偏小。2022Q1~Q4品牌服饰重点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%，业绩同比分别-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。2）2023年：一季度品牌服饰重点公司收入/业绩同比分别略增0.9%/增长20.0%，恢复趋势良好。考虑基数差异，我们估计2023年中Q2及Q4板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复下业绩增速预计远高于收入增速。
1.2.2赛道分化：男装、运动需求具备韧性，中高端拓店驱动增长
在消费恢复的过程中，我们可以观测到品牌服饰板块内公司恢复情况出现差异：2023年以来，商务通勤、户外活动场景增加，驱动男装（尤其是中高端运动休闲男装）、运动鞋服品牌流水迅速恢复，优于服饰行业整体。
男装赛道流水迅速恢复至健康水平，其中仍在成长拓店阶段的中高端运动休闲品牌如比音勒芬、HAZZYS流水高速增长。男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌粘性较高、购买力稳定性强，我们判断2023年以来外出需求增加+前期抑制的消费需求后置释放拉动终端迅速恢复增长。分风格来看，成长性运动商务休闲赛道增速快于传统商务赛道：2023Q1比音勒芬/报喜鸟公司收入同比分别+33%/+11%（我们判断品牌终端流水增速快于报表端收入增速），同期海澜之家/九牧王/七匹狼公司收入同比分别+9%/+1%/+3%。
运动鞋服需求具备韧性、恢复情况较好，我们判断目前龙头品牌流水基本已恢复至2021年同期水平。2023Q1安踏品牌/Fila/李宁品牌/特步品牌/361度品牌流水分别增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，我们判断较2021Q1均有增长。我们判断二季度以来运动鞋服保持良好的流水恢复趋势，2023年5月头部运动鞋服本土品牌流水端估计基本已经恢复或超过2021年同期水平，考虑2021年5月运动板块公司因受益于新疆棉事件、流水基数较高，我们认为运动鞋服当下流水的恢复情况较好、优于纺服板块整体。
女装流水端以环比改善为主要趋势，大众品牌恢复速度略慢于中高端。我们估计中高端女装（如地素时尚）、大众女装（如太平鸟旗下女装品牌）2023年以来流水端亦有环比改善、但整体恢复速度相对偏慢。2023Q1地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑16%。
服饰细分赛道呈现出差异化表现，我们认为其背后反映的是：当前居民消费力仍然处于稳步修复的过程中，短期减少了非必选品类的消费行为。1）我们认为目前国民消费信心仍处在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4~9月下探至85+（此前维持在110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023年3月为95）。2）从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因而我们判断在消费信心缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。
1.2.3中长期趋势：高线消费分层，低线仍在升级，功能性品类、优质国牌潜力更大
服装消费在不同群体、不同消费市场中呈现出多样化的趋势，我们认为高线城市消费分层现象或在当前经济环境下加剧，而低线城市预计整体仍处于消费升级的过程中。
低线城市中产人群迅速增加，稳定的收入水平+较低的生活成本带动居民消费意愿与购买力提升，驱动低线市场消费升级。1）近年三四线城市层中产阶级消费者数量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018年三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭数量CAGR达到38%（同期一二线城市23%），这些较富裕家庭当前占到三四线城市人口的34%以上。2）由于低线城市生活压力小、物价房价水平相对较低，身处低线城市的中高端收入群体往往消费意愿更为乐观、存在较强的购买潜力。体现在服饰消费方面的表现为：品牌意识有明显提升，同时也要追求产品品质。据Accenture调研统计，有66%的下沉市场消费者倾向于在服饰鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类更高。
高线城市不同人群购买力差距进一步放大，消费表现预计分化。据世界银行数据，2021年我国前1%人群占据的财富份额超过30%，前10%人群占据的财富份额达68%。一方面，由于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意愿增强，疫情下高端消费力受影响较小、本土奢侈品市场火热。另一方面，对于高线城市的中低收入群体而言，环境波动使收入预期波动，同时房价、物价居高不下，可能会带来对消费的挤出。
我们判断不同品类趋势也将表现出差异：短期运动鞋服等功能性品类彰显需求韧性，长期我们认为运动赛道有望持续较好的景气度。
运动鞋服产品使用场景逐步延伸，“泛运动”、“运动休闲”在服饰行业成为中长期流行方向。我们判断当下消费者不仅在运动穿着需求上更加注重专业性能的细分化与匹配性，在日常穿着中也习惯穿着轻运动风格的产品，带动过去我国运动鞋服市场规模以双位数的CAGR迅速发展。据艾媒咨询市场调查数据显示，中国消费者在服饰选择中最偏好的风格是休闲风（占比59.5%）、其次便是运动风（45.6%），超50%的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服，并且超40%消费者习惯于在换季时购买运动鞋服。
与此同时，政策引导鼓励广泛开展全民健身活动，促进群众体育和竞技体育全面发展，有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》，明确到2025年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升。2022年11月，国家体育总局等八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025年）》，提出截至2021年底全国户外运动参与人数已超过4亿人，到2025年户外运动产业总规模预计超过3万亿元。
伴随着我国运动鞋服行业的日趋成熟，市场中逐步沉淀出多个优秀的运动鞋服品牌：1）当前大众运动品牌赛道逐步成熟并迈向高质量发展，本土品牌凭借日渐提升的产品力受到国内消费者认可。2）中高端运动休闲品牌、细分高端专业运动品牌异军突起，渠道与零售规模近年均迅速增长。
大众消费者逐步趋于理性，运动鞋服品类专业性、科技属性较强，本土品牌凭借优越的性价比、逐步提升的产品力赢得消费者欢迎。1）在民族自信心提升的背景下“国潮”崛起，品质优质、内容出色的本土品牌受到热衷个性化与自我表达的年轻人喜爱，例如安踏品牌推出“冠军”系列产品，其中部分产品印有中国国旗元素、特色鲜明，获得客群喜爱。2）在产品力方面，我们认为：①国际品牌在研发方面具备先发优势和规模优势，在过往经过长期积淀形成了强劲的技术成果，如nike经久不衰的Zoomx系列、adidas推出的boost技术等。②中国本土运动品牌整体起步较晚、当前仍在追赶状态，但伴随着研发的持续投入、也逐渐沉淀出自己的独家科技，例如李宁的两大科技品牌“?科技”、“弜科技”。产品力的上升同时带来了国内品牌运动鞋价格的提升，我们判断本土品牌产品定价与国际品牌的差距在逐渐缩小。
中高端运动品牌、备差异化的细分专业运动品牌迅速崛起，契合升级的功能性消费需求。近年来，随着消费者对产品品质需求的提升，部分迎合了细分需求、打造差异化定位的中高端运动、泛运动品牌迅速发展，譬如以瑜伽等室内运动为主要穿着场景的Lululemon、以滑雪为核心品牌基因的DESCENTE、以高端户外为定位的ARCTERYX在中国市场近年均有表现亮眼：据安踏集团公告及我们估算2022年迪桑特流水已近30亿人民币、门店数量超190家；据Bloomberg数据，Lululemon中国地区门店从FY2018的15家增长至FY2022的86家。
1.3市场表现回顾：A股时尚服饰估值上行，运动、服饰制造仍处低位
消费复苏、估值修复是2023年服饰板块的核心逻辑之一，此前在股价走势上已有体现。伴随着市场对于消费环境及服饰板块公司基本面预期的好转、终端流水的逐步修复，2022年10月~2023年2月服饰品牌商板块估值逐步向上修复，2023年3月至今则震荡回调。截至目前（2023年6月9日）品牌服饰板块较年初上涨5.7%，表现略强于大盘（上证指数同期较年初上涨4.6%）。其中，服饰下游品牌商基本面及市场表现均强于上游制造商。1）2023年以来，伴随着消费环境及线下客流的好转，服饰品牌商终端流水及运营质量呈现出明显的环比改善趋势，板块估值也基本呈现震荡上行走势。2）相对来说，上游制造商自2022H2以来订单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调，主要系下游库存仍在消化中、消费预期整体偏弱，我们估计目前服饰行业订单需求仍较为平淡、抑制板块市场表现。年初至今（2023年6月9日）纺织制造板块下滑4.54%/品牌服饰上涨5.74%/沪深300下滑0.90%。
细分子板块来看：大众服饰、中高端服饰、成衣制造2023年初以来的市场表现基本与基本面趋势相符，运动鞋服板块股价则因港股系统性风险整体表现较弱。截至2023/06/09运动鞋服/大众服饰/中高端服饰/家纺/成衣制造板块重点公司股价较年初分别-20%/+28%/+24%/+10%/-17%。其中港股运动鞋服板块基本面趋势良好、但股价跟随港股大盘而有所下跌；其他细分板块市场走势表现与基本面趋势相仿，2023Q1大众/中高端/家纺/成衣制造板块重点公司业绩同比分别+19%/+30%/+6%/-29%。
1、运动鞋服：年初至今股价回调较多，当前估值具备性价比、明显低于中枢水平，龙头短期基本面情况良好、中长期成长性强。1）2023年以来运动鞋服赛道公司基本面表现良好：我们判断运动品牌商2023Q1以及4月以来终端销售同比稳健增长、目前营运相对可控，全年板块公司业绩有望快速增长。中长期来看，政府聚焦民生，多次出台政策大力支持全民健身，有望带动运动鞋服赛道高景气度持续。2）当前板块估值水平处于历史较低位置，我们认为龙头兼具成长性与性价比。目前运动鞋服板块重点公司PE（NTM）为15.7倍，低于过去3年平均值22.9倍。
2、中高端服饰：过去2年内板块PE（NTM）在均值上下波动，2023年初至今持续修复，目前处于中枢偏上水平。1）2022年：中高端服饰板块收入及业绩在2022年也受到疫情影响，板块整体走势基本与业绩及预期表现相匹配，PE（NTM）波动相对大众服饰板块较小。2）2023年：年初以来，伴随着板块基本面预期的好转，重点公司估值有所抬升，当前中高端板块重点公司PE（NTM）为14.2倍，略高于过去3年估值中枢（13.3倍）水平。
3、大众服饰：2022年估值在底部震荡，2022Q4以来伴随着基本面预期的好转、估值持续抬升，目前处于中枢偏上水平。1）2022年：大众板块公司业绩受损严重、估值在底部震荡。2022Q4以来，伴随着市场对于消费环境预期的修复，大众服饰板块估值水平逐步向上修复。2）2023年：我们判断2023年板块公司盈利质量有望修复、2024年收入层面有望健康增长，带动业绩在低基数下持续快速增长。目前大众服饰板块重点公司PE（NTM）为13.4倍，过去3年平均值分别为12.6倍。
4、家纺：估值处于过去3年中枢左右，个股股息率高、盈利能力相对稳定。目前家纺行业重点公司PE（NTM）水平基本处于过去三年均值（11~12倍之间）位置，后续来看家纺板块个股的盈利确定性相对较强，标的公司股息率也较高（富安娜/罗莱生活/水星家纺股息率分别为6.6%/5.0%/4.8%），估值上下波动范围小，综合来看我们判断家纺板块的整体的投资利润率相对稳定且可观。
5、成衣制造：当前龙头估值具备性价比，后续基本面有望环比改善、驱动板块市场表现。1）上游制造商自2022H2以来订单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调，主要系下游库存仍在消化中、消费预期整体偏弱，我们估计2023年以来服饰行业订单需求仍较为平淡，持续抑制板块市场表现。2）目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比。我们判断后续基本面环比改善在即、有望带来上涨动力。目前成衣制造板块重点公司PE（NTM）为13.6倍，低于2年平均值（17.0倍）。
2.投资主线一：运动鞋服板块兼具成长性与估值性价比
2.1基本面展望：流水恢复，营运健康，增长可期
短期国内运动鞋服品牌终端流水呈现逐步复苏态势，运营稳健，符合市场预期。2023年以来宏观消费整体呈现弱复苏的态势，在前文中我们测算2023年1~2月/3月/4月服装针纺类社零同比2021年分别+13%/+3%/+2%，在这个背景下我们认为运动鞋服板块的销售表现较大盘更优，同时标的公司整体的终端库存以及折扣水平也保持在相对健康的位置，运营稳健。
23Q1流水稳健复苏，赛道仍处于成长阶段。根据公司披露2023Q1运动鞋服重点公司终端流水在同期相对较高的基数下均实现了良好的增长，李宁/安踏/Fila/特步Q1流水增速分别为中单位数/中单位数/高单位数/20%，经测算对比2021Q1两年复合增速或在15%/10%/5%/25%左右，对比2019Q1四年复合增速分别为20%/高单/高双/高双位数。
2023年4-5月本土运动品牌流水已经恢复或接近2021年同期（新疆棉时期）高点水平。随着基数变化，我们预计李宁/安踏/Fila/特步23年4-5月流水增速分别在20%/双位数/30+%/20%-30%左右，增速较Q1提升明显。1）若对比2021年同期：考虑到2021年4-5月份新疆棉花事件暴发以及品牌明星签约带来销售的短期爆发，我们预计2023年4-5月对比2021年同期安踏/李宁流水增速或基本持平，Fila和特步品牌两年复合增速预计分别在个位数以及双位数。我们判断运动鞋服的恢复情况符合预期，流水表现接近2021年新疆棉时期的高点水平2）若对比2019年同期：我们预计李宁/安踏/Fila/特步流水四年复合增速或仍延续Q1的增长趋势。
营运状况：进入2023年后随着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施，目前各品牌渠道库存环比2022年均有不同程度降低，为后续的流水增长奠定基础。我们预计安踏/Fila/李宁/特步库销比均在4-5之间，处于健康水平。合理的库存水平一方面为公司直营渠道利润率的提升奠定基础，同时消费的波动复苏下，公司也有能力提供为消费者更优质的新品以市场需要，并带动渠道出货规模增长。
国际品牌大中华区业务表现回暖，业绩优异。在经历较为长时间的销售低迷后，国际品牌在国内的销售已经逐步进入恢复通道，adidas终端流水在2023年Q1已经恢复增长，Nike2022年12月到2023年2月大中华区营收同比增长1%，连续多个季度正增长，同时Nike大中华区库存目前处于健康水平。作为Nike和adidas的渠道伙伴宝胜国际以及滔搏短期流水表现也是极为优异，2023年4月宝胜国际月度综合收益净额同比增长53%至18.5亿元，我们预计滔搏2023年3-4月表现流水有不错的双位数增长。
展望2023H2，基数走低叠加需求稳步复苏，运动鞋服行业终端流水快速增长可期。在前文中我们已经提到，Q1至今尽管宏观消费呈现弱复苏态势，但是运动板块流水仍保持相对稳健的复苏态势，展望H2我们判断消费者对于运动鞋服的购买趋势仍将保持。从同比增速角度来看，2022H2的基数是相对较低的，同时考虑到板块公司渠道库存也较为健康，因此我们预计2023H2的流水同比增速有望较H1提升。
2.2中长期趋势：成长性依旧，产品竞争为核心
长期来看，我们认为运动鞋服行业仍能保持较为快速的增长势头，市场长期将回归产品以及渠道效率良性竞争的轨道上来。根据361度数据显示，2022年我国运动服饰市场规模为3630亿元，同比2017年增长60%+，展望2023年市场规模有望达到4010亿元，同比增长10%，2022-2027年复合增长率为8.7%。而从竞争格局角度来看，安踏、李宁等国产品运动品牌仍保持较为优异的增速，与此同时国际运动品牌在经过长期的低迷之后，回暖势头也已经逐步显现，因此长期来看我们认为本土运动鞋服市场上仍将回到良性竞争的轨道上来，头部公司持续强化内功修炼，通过产品力的提升、渠道效率的优化提升综合竞争力。
女性运动鞋服市场规模增长趋势显著，成为体育消费市场的新主力。根据2023年京东发布的《2022年女性消费报告》，女性在运动服饰领域成交量增幅为男性消费者的1.43倍，根据健身产业互联网平台“乐刻运动”发布的《当代女性健身洞察报告》显示，2022年健身房女性会员占比高达54%，在请私教的健身房会员中，女性会员占比更是达到68%。捕捉到细分市场的拓展，本土运动品牌积极布局女子运动品类，Lululemon在瑜伽赛道中保持领先，实现品牌快速增长，李宁推出“揉柔裤”等女子健身系列，安踏制定的未来5年发展规划把女性品类列入其中。
大众跑步规模继续扩张，冰雪运动、户外运动、瑜伽等细分运动领域崛起。近些年突发性公共卫生事件影响居民健康生活，为了拥有更加健康的身体，养成跑步习惯的消费者比例逐渐增加，根据悦跑圈《2021年度中国跑步运动白皮书》数据显示，2021年悦跑圈APP用户数量/日活跃用户同比增长16.7%/21.4%；与此同时，随着主力消费人群的年轻化以及中高收入群体的扩张，冰雪运动、户外运动、瑜伽等等小众运动方向也逐渐展露快速扩张势头，安踏体育旗下其他品牌分部（含迪桑特、可隆）聚焦户外运动赛道，在当前的市场趋势下受益明显，近些年营收规模快速扩张，2018-2021年安踏体育其他品牌分部营收复合增速达到36%。
童装运动市场规模扩张，带来增长机会。除了成人运动之外，当前儿童运动鞋服市场正处于高速发展阶段，尤其是当前国家极为重视学校体育教育，2022年教育部公布《义务教育体育与健康课程标准（2022年版）》，提出从2022年9月起，全国九年义务教育学校各年级均要开设体育与健康课，其占总课时比例为10%-11%，仅次于语文（20%-22%）、数学（13%-15%），在国家政策支持的同时，家长也在逐渐意识到并认可青少年体育对于子女成长的意义。我们认为当前儿童运动鞋服市场正处于起步阶段，以安踏、李宁、Nike为代表的成人运动品牌，凭借优秀的运动科技，有望在儿童运动鞋服市场赛道得到快速增长。
3.投资主线二：关注2023H2业绩出色高的品牌服饰
2023年以来A股品牌服饰板块整体估值均有上行，在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注：1）推荐业绩增速快、确定性强的优质中高端男装品牌。我们认为优质标的估值仍有提升空间，推荐比音勒芬、报喜鸟、海澜之家，当前对应2023年估值分别为19/14/10倍。2）关注低估值、业绩具备弹性的品牌服饰标的。关注地素时尚、罗莱生活，当前对应2023年估值分别为12/13倍。
3.1基本面展望：中高端运动休闲男装景气预计持续，大众及女装存在弹性
行业消费层面：考虑服饰是季节性消费，我们判断出行场景增加驱动的男装需求增长在一年内有望持续。我们认为男装赛道2023年全年预计维持较好景气度、2024年及以后预计恢复平稳增长趋势。公司业绩层面：我们判断大部分的男装上市公司2023年收入及业绩能够超过2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌有望表现出更高的收入及业绩增幅。1）我们判断比音勒芬/HAZZYS/报喜鸟/海澜之家品牌4月以来流水同比高速增长，根据行业情况我们估计2023年门店数量净增幅度分别有望达到10%~20%低段/10%~20%低段/低个位数/低个位数，目前我们预计以上品牌2023全年收入分别增长25%左右/20%+/15%左右/15%~20%。2）从赢商网披露的9城标杆购物中心开关店比信息来看，我们判断2023Q1品牌商线下门店仍在调整过程中、后续2023Q2~Q4有望进入净开店阶段，在此过程中前期运营稳健、现金流充沛的品牌或具备更优越的渠道发展机会。
短期女装流水恢复速度较慢，但降本控费的效果在2023年业绩层面将会有明显体现，中长期伴随着消费力的进一步恢复，我们判断2024年女装业绩有望表现出较大弹性。1）盈利质量修复是女装赛道2023年的核心趋势，我们判断大部分女装品牌公司2023年收入或难以恢复至2021年水平、但业绩修复程度有望好于收入。在折扣管控（毛利率同比修复）、零售效率提升+降费增效（费用率同比降低）作用下，大部分女装品牌商目前盈利质量有明显修复，2023Q1地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑16%，业绩同比分别+9%/+51%/+14%。2）其中渠道战略较为积极的品牌商短期盈利质量改善或许较慢（如歌力思2023Q1收入同比+6%/业绩同比基本持平），我们判断后续有望逐步释放出业绩弹性。
4.投资主线三：关注服饰制造，基本面仍处左侧、静待复苏
4.1基本面展望：订单目前平淡，环比改善在即
服饰制造行业目前仍承受订单需求疲软带来的压力，我们判断估计2023Q3将逐步改善。1）2021年/2022年上半年我国服装及衣着附件类产品出口金额同比分别增长23.9%/增长12.1%，增速可观。2）2022Q3以来至今，全球市场上主要的纺织服装出口国相关产品出口表现均有走弱，2023年1~4月我国服装及衣着附件类出口金额同比分别-10.6%/-21.8%/+31.9%/+14.0%，1~5月越南纺织品出口金额同比分别-24.2%/基本持平/-17.2%/-22.6%/-16.1%，1~3月孟加拉服装出口金额同比分别+22.1%/+13.7%/-2.0%。我们判断全球纺织服饰行业上游订单的压力主要系下游消费预期较弱、同时品牌商前期积压库存较高所致。
库存压力逐步减轻，但下游服饰终端消费预期仍较弱、抑制品牌商订单改善速度。
库存：前期抑制订单，后续逐步消化，目前相对可控。此前海外市场货品到货与销售时间错配导致库存积压、国内2022年因终端售罄较弱形成库存积压，后续伴随着行业下游存货持续消化，2023年2月美国服饰批发商/美国服饰零售店库存金额同比分别增长17%/9%（较此前已有改善），2023年3月中国服饰行业产成品库存同比下降3%，我们判断目前库存压力已有明显减轻。
终端：海外下游消费预期较弱，国内终端环比改善、但仍存在短期波动。据美国商务部数据，2023年3月美国服饰店零售销售额/批发销售额同比分别减少2.0%/减少9.7%，表现相对平淡；我们判断国内2023Q1及4月服装终端销售恢复良好，但近期由于基数、环境等原因增速仍存在短期波动，我们综合判断下游服饰消费预期较弱、品牌商下单偏向保守。
体现在上市公司业绩层面：2023Q1成衣制造板块重点公司收入同比-7%/业绩同比29%，综合考虑下游消费及品牌商去库情况，我们综合判断服饰制造板块公司2023Q2订单降幅或有望略有收窄、2023Q3产能利用率有望明显改善：
收入：我们认为制造商2023年收入表现主要由订单驱动。1）据目前行业订单及2023Q1板块公司表现情况，我们估计2023全年来看制造商收入同比表现或面临压力、2024年有望在低基数下快速增长。2）分季度来看：我们判断行业订单情况有望在2023Q2、2023Q3才能逐步出现改善，叠加考虑去年基数情况，我们2023年制造公司收入同比增速将呈现出先弱（2023Q1~Q2）后强（2023Q3~Q4）的特征。
盈利质量：短期产能利用率不足或抑制制造公司毛利率，后续有望修复。1）我们判断短期产能利用率不足或使制造商毛利率承压（主要系单位人工及折旧等成本摊销较多），后续有望随着订单逐步好转、产能利用率逐步修复而出现改善。2）与此同时，核心原材料棉花价格较此前有明显下跌，我们判断制造公司原材料成本压力较此前有缓和、短期或对毛利率形成利好。据全国棉花交易市场及中国棉花信息网数据，当前（截至2023年6月9日），进口棉价格/中国328棉花价格分别为16363/17414元/吨，较2021年平均价格水平有明显降低。
2022年汇率利好制造公司报表端业绩，2023年或因此面临基数压力。据中国货币网数据，2022年4月至5月中旬、8月至9月末美元兑人民币汇率迅速上升（即人民币迅速贬值），利好2022年服饰制造出口公司报表端业绩表现（包括影响人民币计价的单价、毛利率、汇兑损益），我们判断或会因此对于2023年制造公司报表端业绩同比表现带来压力。
4.2投资分析
申洲国际：需求改善在即，后续盈利质量有望修复，目前价对应2023年PE为20倍。1）订单：我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单2023H1（尤其是2023Q1）预计相对平淡，2023H2订单有望明显改善、进而带动产出增长。2）产能：我们估计目前公司国内产能利用率在80%左右、海外产能利用率接近正常，往后看公司一体化产业链建设稳步推进，海外新增产能灵活性增强，国内中长期仍强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。3）2023年：基本面处于修复通道，我们估计全年收入有望增长中单位数（其中上半年同比可能下滑、下半年同比预计快速增长），考虑产能利用率修复有望带动盈利质量修复，我们判断2023年剔除汇率影响后的业绩有望快速增长。
华利集团：短期订单平淡，新客户合作加快，2023全年收入有望同比持平，目前价对应2023年PE为18倍。1）2023Q1收入/业绩分别同比-11%/-26%。我们判断部分原有客户2023Q1订单有所下滑，主要系品牌商客户调整库存所致，同时公司新客户合作进度加快。我们综合预计2022Q3公司订单有希望出现环比改善。2）产能扩张持续推进，效率未来仍是核心竞争优势。3）展望全年：我们判断2023年公司处于前期调整、后期改善的过程中，综合预计2023全年公司收入同比有望持平/业绩同比表现弱于收入。
伟星股份：短期订单情况逐步改善，长期公司发力智慧制造，竞争优势明显。2023Q1公司营收同比下滑3.6%至6.97亿元，业绩同比下滑17.74%至0.54亿元。短期来看，我们判断下游品牌公司库存去化有望稳步推进，我们判断公司订单在Q3改善有望更加明显。从产能方面看，我们判断公司目前海外产能建设稳步推进，越南工业园预计2024年投产。长期来看公司作为全球辅料头部企业之一，产品研发实力持续提升，同时业务规模扩大是带动收入增长，发力智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。
